L’investitore intelligente secondo Benjamin Graham

Benjamin Grahamè senza ombra di dubbio il padre fondatore del cosiddetto value investing, strategia di investimento basata sulla selezione di titoli sottovalutati, ovvero il cui prezzo di mercato è sensibilmente inferiore al loro valore intrinseco o fondamentale che dir si voglia.

Il value investing costituisce un sottoinsieme del più ampio insieme di strategie di investimento basate sull’analisi fondamentale, le quali hanno come comun denominatore l’idea di sfruttare le momentanee situazioni di mispricing che si verificano sul mercato. L’assunto sottostante, ovviamente, è che, almeno nel lungo termine, il mercato sia efficiente in termini valutativi.

Nel particolare, poi, gli investitori value limitano la loro attenzione alle società sottovalutate. La convinzione implicita in questa strategia è che sia difficile "cadere da un fosso” ("to fall out of a ditch").

Prima in Security Analysis e poi in The Intelligent Investor, definito da Warren Buffett “senza dubbio il miglior libro sugli investimenti che sia mai stato scritto” e ritenuto unanimemente la Bibbia del value investing, Graham illustra le strategie utilizzate dalla sua società di investimenti Graham-Newman Partnership.

Definiti:

Net Current Asset Value (NCAV) = attività correnti (cassa, titoli negoziabili, magazzino, crediti commerciali) - passività totali (comprese partecipazioni di minoranza e azioni privilegiate)

Net Cash = liquidità e investimenti a breve termine - passività totali

Net-Net Working Capital (NNWC) = liquidità e investimenti a breve termine + (0,75 ×crediti commerciali) + (0,5 ×magazzino) - passività totali = Net Cash + (0,75 ×crediti commerciali) + (0,5 ×magazzino) < Net Current Asset Value (NCAV)

Graham consiglia di selezionare le società il cui valore di mercato è inferiore a due terzi del NNWC.

Come già sottolineato nelle formule, il NNWC è ancora più rigoroso rispetto al NCAV, che già esclude le attività non correnti.

Graham, infatti, sapendo che le società in liquidazione non necessariamente riescono a vendere tutte le attività correnti al valore contabile, nel calcolare l’ipotetico valore di liquidazione di un’azione utilizzando il NNWC applica un “peso” diverso al valore delle attività correnti (interpretabile come la % di recupero del valore contabile in caso di liquidazione dell’azienda): 100% per le disponibilità liquide e i mezzi equivalenti, 75% per i crediti commerciali e 50% per il magazzino.

Guardando a Piazza Affari, che cosa consiglierebbe di acquistare oggi il grande Benjamin Graham?

Impostando i seguenti filtri:

1) prezzo/NNWC compreso tra 0% e 300% (poiché il metodo di selezione di Graham è estremamente conservativo, allentiamo un po’ il range, che in senso stretto vorrebbe un limite superiore pari a 100%)

2) aziende che non hanno debiti significativi rispetto alla cassa (ovvero che hanno un rapporto cash to debt elevato)

le azioni selezionate sarebbero Franchi Umberto Marmi e TXT e-solutions.

Fonte: GuruFocus.com

È bene fare una precisazione: l’approccio di Graham, fondandosi unicamente sul mispricing, di fatto non prende in considerazione la “qualità” dell’azienda.

Non a caso, il suo allievo Warren Buffett ha successivamente dato una svota epocale al concetto di value investing, riducendo l’enfasi sulla sottovalutazione e incoraggiando a cercare aziende con vantaggi competitivi sostenibili nel lungo termine, concetto ben riassunto dalla sua frase “It's better to buy a great company at a fair price, than a fair company at a great price”.

Rimediamo subito a questo inconveniente, analizzando brevemente le due aziende emerse dal filtro.

FRANCHI UMBERTO MARMI

Franchi Umberto Marmi (FUM) è un’azienda italiana con sede a Carrara, in Toscana, attiva da 50 anni nell'acquisto, segatura, lavorazione e commercializzazione del marmo di Carrara. Nel 2019 la società ha generato un fatturato di 65,2 milioni di euro, con un EBITDA margin adj. del 41,3% e un utile netto di 16,6 milioni.

Grazie a rapporti di lunga durata con rivenditori qualificati, FUM ha diffuso le vendite del suo marmo di alta gamma a livello globale (più del 90% del marmo viene venduto direttamente/indirettamente fuori dall'Italia) con un focus strategico sui mercati in forte crescita (l’Asia rappresenta il 31% dei ricavi FY19). FUM è oggi il fornitore di riferimento per prestigiosi progetti architettonici (es. La Freedom Tower di New York) e per l'interior design di case, hotel e negozi di lusso (YSL, Valentino, Gucci, Moncler).

Nei primi nove mesi del 2020, i ricavi sono pari a 35,9 milioni di euro rispetto a 52,4 milioni di euro al 30 settembre 2019 (-31,3%).Tale risultato è riconducibile principalmente all’effetto delle restrizioni conseguenti al lockdown nel secondo trimestre 2020. Tuttavia, la società ha recentemente formalizzato importanti contratti, grazie ai quali ritiene di poter registrare nell’ultimo trimestre dell’anno ricavi superiori a quelli dell’ultimo trimestre dell’esercizio precedente.

Inoltre, una decina di giorni fa FUM ha annunciato la firma di un contratto preliminare per l’acquisto di una partecipazione del 50% in Faggioni SRL. Faggioni detiene i diritti per lo sfruttamento del 50% di due delle cave più prestigiose del distretto di Carrara. L'operazione rafforza il potenziale di crescita a lungo termine di FUM, fornendo un accesso privilegiato a volumi aggiuntivi delle qualità di marmo più pregiate (Calacatta e Statuario).

Il rapporto prezzo/NNWC è pari a 88,3%, a significare che all’azienda non è attribuito nemmeno il suo presunto valore di liquidazione. A settembre 2020 FUM non risulta indebitata. A confermare la palese sottovalutazione è la capitalizzazione di mercato, pari appena all’88% delle disponibilità liquide dell’azienda (si veda il price to net cash in tabella).

FUM, a seguito della fusione per incorporazione nella Spac TheSpac, è quotata all’AIM dal 5 ottobre 2020. Il titolo, dopo una rovinosa caduta del 30% nei giorni immediatamente successivi alla quotazione, attualmente ha recuperato circa la metà dello scivolone e si trova a sconto del 15% rispetto al prezzo di collocamento.

Il titolo potrebbe diventare interessante se si porterà oltre il massimo dal collocamento(10,20), ma attenzione perché si tratta di un titolo super illiquido (è difficile trovare giorni in cui il controvalore scambiato è superiore a 50K).

TXT E-SOLUTIONS

TXT e-solutions è leader internazionale nella fornitura di prodotti software e soluzioni strategiche. È focalizzata sul software per il settore aerospaziale, aeronautico e automobilistico (65% dei ricavi FY19), dove offre prodotti specifici e servizi di ingegneria specialistici, e sul settore Fintech (35% dei ricavi FY19) con servizi legati al testing e alla IT governance e prodotti e soluzioni per la gestione di prestiti, di NPL e di grandi rischi del sistema finanziario.

Fonte: Evaluation.it

Nei primi nove mesi del 2020 la società ha evidenziato una crescita a doppia cifra di ricavi e marginalità rispetto al corrispondente periodo 2019: ricavi per € 47,8 milioni (+12,4%), di cui € 6,5 milioni da software (+9,5%); EBITDA € 6,1 milioni (+27,5%), EBITDA margin pari al 12,8% (+1.5%), dopo aver incrementato gli investimenti in ricerca e sviluppo (+13,3%); utile netto pari a € 3,6 milioni (+14,6%).

Il 19 ottobre TXT e-solutions ha annunciato l'acquisizione di HSPI, specialista nella digital transformation di grandi aziende italiane pubbliche e private e leader nel campo dell'IT governance. Con l’acquisizione di HSPI, il Gruppo TXT continua a diversificare e incrementare in modo significativo l’ampiezza e la profondità della sua offerta tecnologica e consulenziale, ereditando un nuovo portafoglio clienti ampio e diversificato, che ne rafforza la presenza sui mercati Fintech e Industrial, e ne garantisce l’accesso a nuovi settori (Pubblica Amministrazione, Energy & Utilities).

Il rapporto prezzo/NNWC di TXT è pari a 287,89%, un valore interessante considerando i criteri estremamente conservativi utilizzati per il calcolo del NNWC (si noti come considerando il NCAV invece del NNWC il rapporto scende a 193,44%). L’azienda a settembre 2020 non risultava indebitata.

La sottovalutazione è confermata anche utilizzando un modello di valutazione DCF, che stima un fair value pari a 9,45 euro per azione (potenziale di upside rispetto al prezzo attuale di poco inferiore al 30%).

Tuttavia, il titolo è in movimento laterale da fine aprile di quest’anno e da inizio dicembre sta disegnando una congestione stretta sia sul grafico settimanale sia sul giornaliero. Anche in questo caso si tratta di un titolo da maneggiare con attenzione perché il controvalore giornaliero scambiato è stabilmente inferiore a 200K.