Rendimento Obbligazioni: risposte ai lettori

Notevole è stato l’interesse suscitato dal nostro ultimo articolo free, in cui proponevamo l’analisi e la valutazione del bond Unicredit Step-Up scadenza 2015, e anche in questo caso si è aperta una discussione costruttiva con molti di voi.

In questo articolo free condividiamo con tutti quanto emerso dal confronto con i lettori attenti e preparati che ci hanno scritto, poiché è sempre più evidente quanto possa essere complicato calcolare un fair price, anche su bond dalla struttura apparentemente semplice.

In merito alla valutazione del bond Unicredit, ci è stata fatta la seguente osservazione: “Attenzione, il bond ha una opzione call e potrebbe essere richiamata a 100 a maggio 2014; per cui la sottovalutazione è solo apparente poiché il prezzo sconta la probabilità del rimborso anticipato, e a questi prezzi il rendimento è negativo”.

Vero: l’emittente ha questa facoltà dal 30.05.2010 in concomitanza con ogni stacco cedola.

Ora, posto che non possiamo sapere quali siano i programmi e gli interessi di UC in merito, va notato che dal 2010 ad oggi i tassi non hanno fatto che scendere, e sotto questo profilo, la convenienza alla call ci sarebbe già stata nel 2012 e nel 2013.

Ciò non toglie, ovviamente, che UC a maggio di quest’anno decida di esercitare la call, ma il mercato al momento non sta prezzando in maniera significativa questa probabilità. Infatti il bond ora tratta in area 103,80/104,00 sostanzialmente in linea con il fair price indicato nella nostra analisi.

Se la call fosse molto probabile, o peggio “certa”, il mercato si starebbe sbagliando e di molto, poiché già alla data dell’inserimento in portafoglio a 102,35 il rendimento YTC (considerando la call al 30.05.2014), si sarebbe acquistato un rendimento negativo di poco meno di un punto percentuale.

Ora, credere che il mercato sia disposto ad acquistare un rendimento negativo è abbastanza difficile, per cui dai prezzi possiamo dedurre che la probabilità di call, ad oggi, continua ad essere stimata sostanzialmente a zero, per cui l’opzione call non è prezzata.

Ad ogni buon conto, ai livelli attuali, e considerando minima la probabilità di rimborso anticipato tra 3 mesi, il titolo è arrivato al fair price, e potrebbe anche essere venduto.

La ratio dell’operazione nei nostri portafogli è stata rispettata: comprare sotto il fair value ed eventualmente vendere al riallineamento col prezzo teorico.