Azioni di risparmio: Danieli & C.

Danieli & C. Officine Meccaniche progetta, costruisce ed installa macchine ed impianti per l’industria siderurgica in tutto il mondo, basando la propria affidabilità su tecnologia, esperienza e know-how di processo.

La gamma di produzione attuale copre equipaggiamenti per tutte le fasi del ciclo di produzione dell’acciaio, dal trattamento del minerale o del rottame, fino all'elaborazione dei prodotti finiti.

A Piazza Affari sono quotate sia le azioni ordinarie sia le azioni di risparmio della Società:

• - DANIELI & C (DAN) IT0000076502
• - DANIELI & C RSP (DANR) IT0000076486

Proviamo quindi ad applicare il modello di valutazione estremamente semplificato proposto nel mio ultimo articolo (Come valutare le azioni di risparmio - Emilio Tomasini).

Partiamo con il riepilogare le caratteristiche delle azioni di risparmio, definite nello Statuto sociale di Danieli & C.:

Fonte: Documenti Societari - Borsa Italiana

Definiamo quindi i dati di input del modello:

Gli obiettivi, ora, sono due:

1. calcolo del valore attuale della maggiore remunerazione attesa per le azioni di risparmio (ΔR);

2. calcolo del valore del diritto di voto implicito nelle quotazioni delle azioni ordinarie e delle azioni di risparmio (Ψ), preso per dato il valore del punto 1.

1. Valore attuale della maggiore remunerazione attesa per le azioni di risparmio (ΔR)

La maggiorazione spettante alle azioni di risparmio rispetto alle azioni ordinarie può essere considerata in tre situazioni “limite”, ipotizzandole per semplicità come costanti nel tempo e perpetue:

1. A. in assenza di utili non c'è differenziale di dividendi tra azioni di risparmio e azioni ordinarie
2. ΔR = 0
3. B. per valori elevati degli utili distribuiti, la differenza di dividendo si limita alla maggiorazione spettante alle azioni di risparmio rispetto alle azioni ordinarie
4. 
5. C. quando l’utile distribuito è esattamente pari al dividendo privilegiato delle azioni di risparmio e non vengono remunerate le azioni ordinarie
6. 

Il valore attuale della maggiorazione spettante alle azioni di risparmio rispetto alle azioni ordinarie varia tra 0€ (situazione A) e 2.06€ (situazione C) per azione:

Ma quale situazione delle tre sopra descritte si avvicina maggiormente alla realtà? Andiamo ad analizzare i dividendi storicamente distribuiti alle azioni Danieli & C.:

Gli utili degli ultimi 16 anni si sono mantenuti stabilmente e in misura consistente al di sopra della soglia di € 3.3 mln, per cui la differenza tra i due dividendi è sempre coincisa con la maggiorazione spettante alle azioni di risparmio rispetto alle azioni ordinarie (situazione B).

Ipotizzando che questa situazione permanga anche nel futuro a tempo indefinito – ipotesi tutto sommato non così assurda guardando alla costanza della serie storica – possiamo affermare che la migliore stima del valore attuale della maggiore remunerazione attesa per le azioni di risparmio sia pari a 0.83€, ovvero che il 5.77% dell’attuale prezzo dell’azione di risparmio (14.30€) sia spiegato dalla componente della maggiore remunerazione attesa rispetto alle azioni ordinarie.

2. Valore del diritto di voto implicito nelle quotazioni delle azioni ordinarie e delle azioni di risparmio (Ψ)

Dato il prezzo delle azioni rilevato sul mercato, è quindi ora possibile estrarre il valore del diritto di voto:

Ψ = V_o – V_r + ΔR = 20.30€ – 14.30€ + 0.83€ = 6.83€

Il premio per il diritto di voto implicito nelle attuali quotazioni, pertanto, sarebbe pari a:

Ψ/V_i = Ψ/(V_r – ΔR) = 6.83€/(14.30€ – 0.83€) = 50.66%

Per avere un primo parametro di riferimento, storicamente il valore medio del premio per il diritto di voto in Italia si è attestato intorno al 30-40%. Primo segnale di sopravvalutazione delle azioni Danieli & C. ordinarie rispetto a quelle di risparmio.

L’entità del premio per il diritto di voto, secondo la teoria economica, può variare notevolmente a seconda di diverse variabili: in primis, la contendibilità e l’appetibilità della società, che si traduce nella probabilità che avvenga una “scalata” all’azienda e che l’azione dispersa sul mercato rientri tra quelle acquistate dallo scalatore per raggiungere il controllo; a seguire, il prezzo offerto nella possibile OPA (Offerta pubblica di acquisto) per le azioni necessarie a raggiungere il controllo.

Un premio per il diritto di voto pari al 50.66% sarebbe compatibile con le seguenti combinazioni di:

• - probabilità di una “scalata” nell'anno t-esimo;
• - anno di realizzazione della “scalata” alla società (t= 1, 2, ..., 5);
• - prezzo dell’OPA.

All’aumentare della probabilità attesa dell’OPA, per giustificare il premio per il diritto di voto è sufficiente un minor prezzo offerto nella scalata alla società.

Viceversa, a parità di probabilità attesa dell’OPA, quanto più il mercato si attende che la scalata avvenga lontano nel tempo, tanto più è elevato il prezzo OPA in grado di giustificare l’attuale premio per il diritto di voto.

Ad esempio: il premio per il diritto di voto attualmente incorporato nel prezzo dell’azione ordinaria Danieli & C. sarebbe “equo” se il mercato si attendesse il 40% di probabilità che tra 2 anni avvenga una scalata alla società con un prezzo offerto pari a 31.40€ per ottenere le azioni con diritto di voto necessarie al controllo (premio sul prezzo attuale pari al 54.7%).

Per avere un metro di paragone, in questo caso, ci viene in aiuto un paper della Consob uscito nel 2021, che ha studiato le OPA avvenute in Italia dal 2007 al 2019: https://www.consob.it/documents/46180/46181/dp9.pdf/f8429feb-52f3-43b7-a149-0e035a1b6119.

Lo studio evidenzia che i premi delle offerte azionarie sono stati in media pari al 12.6% rispetto al prezzo di mercato del titolo nel giorno precedente l’annuncio dell’OPA, con importanti distinzioni tra offerte volontarie/obbligatorie e con/senza prospettive di business combination:

In ogni caso, valori di molto distanti da quelli impliciti nei prezzi OPA della tabella precedente:

A meno che non si ritenga molto probabile una scalata all’azienda nei prossimi cinque anni, quindi, il premio per il diritto di voto pari al 50.66% risulta spropositato e irrealistico.

Secondo segnale di sopravvalutazione delle azioni Danieli & C. ordinarie rispetto a quelle di risparmio.

Negli ultimi 5 anni il gap tra le azioni Danieli & C. di risparmio e quelle ordinarie ha oscillato tra 2.10€ e 10.40€. Oggi siamo circa a metà strada tra i due estremi.

Valutiamo infine il valore intrinseco dell’azione Danieli & C., dato dal valore attuale dei dividendi futuri attesi: secondo un modello DCF di matrice indipendente si attesta intorno a 23.85€.

Negli attuali prezzi di mercato è implicita una valutazione intrinseca molto più contenuta:

V_i = V_r – ΔR = 14.30€ – 0.83€ = 13.47€

V_i = V_o – Ψ = 20.30€ – 6.83€ = 13.47€

In conclusione, considerando che:

- Danieli & C. ha una buona redditività e gode di buona salute finanziaria;

- l’azione ordinaria appare sopravvalutata rispetto all’azione di risparmio, ovvero il premio per il diritto di voto incorporato nel prezzo dell’azione ordinaria appare spropositato e irrealistico;

- entrambe le azioni sono sottovalutate rispetto al loro valore intrinseco;

l’acquisto dell’azione di risparmio Danieli & C. potrebbe essere un ottimo affare per gli investitori con un orizzonte di medio-lungo termine e una propensione al rischio contenuta.

Una stima del corretto valore dell’azione Danieli & C. risparmio, infatti, sarebbe pari a:

V_r = V_i + ΔR = 23.85€ + 0.83€ = 24.68€

Il potenziale implicito di upside lo lascio calcolare a voi.